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Follow the Money! Musik als Spekulationsgut – Teil 4: Das Geschäftsmodell von Private-Equity-Firmen

In Teil 1 dieser Blogserie haben wir einen kurzen Überblick über den Verkaufsboom von Musikrechten gegeben und gezeigt, dass Private-Equity-Firmen die Hauptinvestoren in Musikkataloge sind. In Teil 2 haben wir die wichtigsten Akteure vorgestellt, darunter große Private-Equity-Firmen wie Blackstone, KKR, die Carlyle Group und Apollo Global Management. In Teil 3 lieferten wir anhand des Beispiels von Shamrock Capital Advisors einen ersten Einblick in die Funktionsweise von Private-Equity-Projekten. In diesem vierten Teil soll nun das Geschäftsmodell von Private-Equity-Firmen genauer durchleuchtet und ein klareres Verständnis für die Motive hinter dem milliardenschweren Musikrechtegeschäft vermittelt werden.

Das Konzept des Leveraged Buyouts

Das Kerngeschäft des Private-Equity-Modells ist das Konzept des Leveraged Buyouts, bei dem eine Investition nicht nur mit Eigenkapital, sondern auch mit Fremdkapital finanziert wird. Die Fremdkapitalkomponente wirkt dabei als Hebel, der nicht nur ein höheres Investitionsvolumen ermöglicht, sondern auch die Kapitalrendite (ROI) erhöht. Die Hebelwirkung kann beim Kauf einer Immobilie wie ein Haus sehr gut demonstriert werden, wenn der Hauskauf nicht nur mit Eigenmitteln, sondern auch mit Bankkrediten finanziert wird. Stellen wir uns vor, dass das der Kaufpreis des Hauses von EUR 500.000 zu 20 Prozent mit Eigenmitteln, also mit EUR 100.000 finanziert wird. Die restlichen EUR 400.000 werden zu günstigen Konditionen bei der Bank aufgenommen. Wenn das Haus nicht selbst bewohnt, sondern zur Geldanlage vermietet wird, können die laufenden Kreditkosten aus den Mieteinnahmen abgedeckt werden. Wenn das Haus nun nach fünf Jahren verkauft wird, weil der Marktwert auf EUR 600.000 gestiegen ist, kann ein Gewinn von EUR 200.000 erzielt werden. Das Eigenkapital von EUR 100.000 hat sich somit verdoppelt, was nicht der Fall gewesen wäre, wenn der gesamte Kaufpreis für das Haus über Eigenkapital aufgebracht worden wäre.

Mit diesem Beispiel kommen wir dem Konzept eines Leveraged Buyouts schon recht nahe. Das Kerngeschäft von Private-Equity-Gesellschaften besteht nämlich darin, Unternehmen oder Anteile an Unternehmen zu kaufen, die ihrer Meinung nach schlecht gemanagt und daher unterbewertet sind. Private-Equity-Gesellschaften setzen dafür zwischen 10 und 40 Prozent Eigenmittel ein, der Rest wird durch Fremdkapital finanziert.1 Je höher die Kreditsumme, desto besser die Renditeaussichten, aber desto höher auch das Risiko. Das als Finanzinvestition gehaltene Anlageobjekt muss in der Lage sein, die Schulden mit den erzielten Cashflows zu bedienen. Ist die Verschuldung zu hoch, besteht die Gefahr eines Zahlungsausfalls und die Gesellschaft kann insolvent werden.2 Die Schulden sind zudem strukturiert, was bedeutet, dass im Falle eines Zahlungsausfalls eine Rangfolge für die Rückzahlung der Schulden besteht. Zunächst werden vorrangige Schulden, in der Regel traditionelle Bankkredite, zurückgezahlt, gefolgt von nachrangigen Schulden, auch Mezzanine-Schulden genannt, die mit einem höheren Zinssatz veranlagt werden. An dritter Stelle stehen Junk Bonds, die aufgrund ihres hohen Ausfallrisikos noch höhere Zinsen abwerfen.3 Als Nächstes kommt das Eigenkapital, das ebenfalls strukturiert sein kann. Beispielsweise werden Vorzugsaktien ohne Stimmrecht in der Hauptversammlung vor den Stammaktionären bedient. Auch bei Dividendenzahlungen sind Vorzugsaktionäre vorrangig. Schließlich gibt es noch Wandelanleihen, die eigentlich Fremdkapital sind, aber in Eigenkapital umgewandelt werden können.4 Die Strukturierung von Fremd- und Eigenkapital bei Private-Equity-Buyouts ist relevant, da sie auch ein entsprechendes Risiko mit sich bringt, das sich in den Zinssätzen widerspiegelt, die das Investitionsobjekt erzielen muss.5

Die 3 Phasen eines Private-Equity-Projekts: Fundraising – Investition – Exit

Wer sind also die Investoren im Bereich Private Equity? Es handelt sich in erster Linie um institutionelle Anleger wie Pensionsfonds, Stiftungen, Versicherungsgesellschaften und Staatsfonds, aber auch um vermögende Privatpersonen (High Net Worth Individuals, HNWIs), die über große finanzielle Ressourcen verfügen und von der Aussicht auf höhere Renditen als bei traditionellen Anlagen angezogen werden, aber auch risikoaffin sind.6

Fundraising-Phase

Ein Private-Equity-Projekt beginnt mit der Phase der Kapitalbeschaffung, die bis zu fünf Jahre dauern kann. Zuerst gründet die Private-Equity-Gesellschaft (PEG) einen Investmentfonds, der das Kapital für den späteren Kauf eines Zielunternehmens beschafft. Die Private-Equity-Firma fungiert als Komplementär, der den Fonds verwaltet, während die Investoren als Kommanditisten auftreten. Rechtlich sind diese Vereinbarungen in der Regel als Kommanditgesellschaften strukturiert, wobei die PEG als voll haftender Komplementär fungiert und die Investoren als Kommanditisten nur bis zur Höhe ihrer Einlage haften. Die internen Beziehungen werden durch einen Kommanditvertrag geregelt, der die Rechte, Pflichten und Ausstiegsszenarien für beide Parteien festlegt.7 Diese Gesellschaften werden für einen begrenzten Zeitraum, in der Regel zehn Jahre, mit einer Verlängerungsoption von ein bis drei Jahren gegründet. Während dieses Zeitraums können Anleger ihr Kapital nicht aus dem Fonds abziehen, aber nach Ablauf dieser Frist muss die PEG die Einlage der Kommanditisten mit einem angestrebten Gewinn zurückzahlen.8

In der Fundraising-Phase wird auch die Höhe des zugesagten Kapitals und dessen Struktur festgelegt. Die PEG wird sich mit einem einen Anteil von üblicherweise 1 Prozent am Fondsvermögens beteiligen9 – „to have the skin in the game“, wie es so schön im Branchen-Jargon heißt.10 Die Regeln für die Verteilung potenzieller Gewinne werden ebenfalls vereinbart. Üblich ist das „2 & 20“-Modell, bei dem die PEG jährlich 2 Prozent an Managemententgelten aus dem Investitionskapital und 20 Prozent des Verkaufsgewinns erhält. Bei einem Fondsvolumen von EUR $1 Milliarde erhält die Private-Equity-Gesellschaft während der Investitionsphase, die bis zu zehn Jahre dauern kann, jährlich EUR 20 Millionen an Managemententgelten. Wird das Private-Equity-Projekt dann mit dem Verkauf des Anlageobjekts erfolgreich abgeschlossen, erhält die PEG eine Beteiligung am Nettogewinn (Carried Interest genannt) von 20 Prozent.11 Wenn sich die Kapitaleinlage der Investoren aufgrund der Gewinnrealisierung von EUR 1 Milliarde auf EUR 2 Milliarden verdoppelt hat, erhält PEG zusätzlich zum Managemententgelt in der Höhe von EUR 200 Millionen weitere 200 EUR Millionen. Das bedeutet, dass die PEG aus der Transaktion insgesamt EUR 400 Millionen lukrieren kann. Da die PEG auch Anteilseigner des erworbenen Unternehmens ist, hat es Anspruch auf eine jährliche Dividendenzahlung.12 Die Private-Equity-Gesellschaft profitiert somit in dreifacher Hinsicht vom Kauf des Anlageobjekts, sofern sie die entsprechenden Mittel erwirtschaften kann.13

Investitionsphase

Während der Fundraising-Phase wissen die Investoren noch nicht, welche Anlageobjekte gekauft werden. Diese Entscheidung wird in der mindestens fünfjährigen Investitionsphase getroffen. Dabei wird detailliert analysiert, welche Anlageobjekte für einen Kauf in Frage kommen. Es muss eine umfassende Due Diligence durchgeführt werden, um das Wertsteigerungspotenzial und die erforderliche Finanzkraft zur Bedienung der aufgenommenen Schulden zu ermitteln. Erst wenn das ideale Investitionsobjekt gefunden ist, wird eine Zweckgesellschaft (special purpose vehicle, SPV) gegründet, um das Eigenkapital des Investmentfonds, die Bankverbindlichkeiten und Gelder anderer Kreditgeber einzubringen, das Investitionsobjekt zu erwerben und, falls es sich um ein Unternehmen handelt, mit diesem zu fusionieren. Die neue Gesellschaft wird dann in das Portfolio der Private-Equity-Gesellschaft aufgenommen.14 Die Übernahme eines Unternehmens muss nicht unbedingt mit Zustimmung der Geschäftsführung, sondern kann auch in Form einer sogenannten feindlichen Übernahme erfolgen, bei der den Aktionären ein attraktiver Preis für ihre Anteile angeboten wird, der weit über dem aktuellen Aktienkurs liegen kann. Dies war beispielsweise bei der berühmten Übernahme von RJR Nabisco durch KKR in den Jahren 1988/89 der Fall.15

Während der Investitionsphase muss das Managementteam der Private-Equity-Gesellschaft dafür sorgen, dass der Wert des Anlageobjekts steigt. Dies kann durch eine Steigerung der Einnahmen und/oder eine Senkung der Kosten erreicht werden. Als Maßstab dient dabei die interne Rendite (IRR), die die Verzinsung des investierten Kapitals widerspiegelt. Die IRR hängt vom Verhältnis zwischen Eigen- und Fremdkapital, den Fremdkapitalkosten und dem generierten Cashflow ab.16 Er gibt Anlegern Auskunft darüber, ob ihr Kapital gut angelegt ist, und Kreditgebern, wie hoch das Kreditrisiko ist. Natürlich spielen auch andere Kennzahlen eine wichtige Rolle bei der Performanceanalyse, aber der IRR liefert auch Informationen darüber, wann das angestrebte Rentabilitätsziel erreicht ist, und die Investition beendet werden kann. Dies ist der Fall, wenn ein vorab festgelegter Mindestwert des Anlageobjekts erreicht ist.17

Exit-Phase

Dies markiert den Beginn der Exit-Phase, die mehrere Jahre dauern kann. Der Ausstieg kann in Form eines Verkaufs des Vermögenswerts an einen strategischen Käufer erfolgen. Dabei handelt es sich in der Regel um ein Unternehmen aus derselben Branche. Eine weitere Option ist die Rekapitalisierung der Investition, entweder durch die Einbeziehung einer anderen Private-Equity-Gesellschaft oder durch die Gewinnung anderer Investoren. Handelt es sich um eine Investition in ein Unternehmen, kann dieses mit Gewinn an die Börse gebracht werden. Wenn jedoch der erwartete Wertzuwachs nicht erzielt wird und das Unternehmen die Kosten seiner Schulden nicht tragen kann, muss es möglicherweise liquidiert werden, wobei der Erlös entsprechend seiner Kapitalstruktur verteilt wird. Dies wäre das schlechteste Ergebnis eines Private-Equity-Projekts, bei dem der Vermögenswert an Wert verliert und die Investoren und Kreditgeber Verluste erleiden.18

Die Kritik an Private-Equity-Projekten

An dieser Stelle setzt die Kritik an Private Equity an. Da das Ziel darin besteht, die Kapitalrendite (ROI) zu maximieren, wird der langfristige Wert der Investition zugunsten kurzfristiger Gewinnabschöpfungen geopfert. Kostensenkungen können auch zu Arbeitsplatzverlusten führen, wodurch die Arbeitnehmer in den übernommenen Unternehmen schlechter gestellt sind. Schließlich kann ein Private-Equity-Buyout dazu führen, dass das Unternehmen oder die Vermögenswerte aufgespalten werden, um die Teile gewinnbringender zu verkaufen.19

Private-Equity-Gesellschaften sind daher keine langfristigen, strategischen Investoren. Sie streben nach einer schnelle Wertsteigerung, um anschließend das Anlageobjekt zu verkaufen. Ihre vorrangige Verpflichtung gilt ihren Investoren, denen eine über dem Markt liegende Rendite versprochen wurde. Die Art und Weise, wie diese Rendite erzielt wird, ist dabei zweitrangig. Kann die Wertsteigerung nicht wie erwartet realisiert werden, wird eine Private-Equity-Gesellschaft nicht auf eine langfristige Verbesserung der Lage warten, sondern den Vermögenswert liquidieren und wirtschaftlich verwerten, um zumindest einen Teil des investierten Kapitals zu retten. Darüber hinaus ist die Fremdfinanzierung im Private-Equity-Geschäft mit einem erheblichen Risiko verbunden. Es besteht das Risiko, dass dem Anlageobjekt überhöhte Fremdkapitalkosten auferlegt werden, die nicht aus dem Cashflow bedient werden können. Diese Kosten werden besonders problematisch, wenn die Fremdkapitalzinsen steigen, wie dies in einem inflationären wirtschaftlichen Umfeld der Fall ist. Die Folge ist ein Liquiditätsengpass, der durch eine Umschuldung oder Veräußerung des Vermögenswerts gelöst werden muss.

Von Buyouts zu Royalty-Fonds

Ursprünglich waren die Investitionsobjekte von Private-Equity-Gesellschaften unterbewertete Unternehmen, die im Rahmen eines Leveraged Buyouts übernommen, aufgewertet und anschließend wieder verkauft wurden. Mit dem Ausbruch der Finanz- und Weltwirtschaftskrise im Jahr 2008 kam das traditionelle Private-Equity-Geschäft jedoch zum Erliegen, und die PE-Gesellschaften begannen, ihre Geschäftsfelder zu diversifizieren. Neben traditionellen Buyouts wurden weitere Geschäftsfelder wie der Kauf und die kommerzielle Verwertung von Immobilien, Infrastrukturinvestitionen, Investitionen in bestehende PE-Fonds („Fund of Funds“) und Fonds für notleidende Kredite entwickelt. Das Grundkonzept ist in allen Fällen dasselbe: Die Anlageobjekte werden mit einem Mix aus Eigen- und Fremdkapital erworben, im Wert gesteigert und mit Gewinn verkauft. Es hat sich ein riesiger Sekundärmarkt für Private-Equity-Investments entwickelt, auf dem bestehende Investitionsverpflichtungen von Investoren gehandelt werden. Verkäufer sind Pensionsfonds, Stiftungen und andere institutionelle Investoren, denen Staatsfonds oder spezielle Sekundär-Private-Equity-Fonds als Käufer gegenüberstehen. Der Vorteil für Käufer auf dem Sekundärmarkt besteht darin, dass sie das Investitionsportfolio kennen und nicht blind investieren müssen.20

Das hoffen auch Anleger in sogenannte „Royalty-Fonds“. Diese Anleger kaufen sich in Einkommensströme ein, die aus der Verwertung von Lizenzen stammen. Ein Beispiel dafür sind die Einnahmen aus der Öl- und Gasförderung und der Verwertung anderer natürlicher Ressourcen. Zu diesem Zweck werden spezielle Fonds, sogenannte Royalty Income Trusts, aufgelegt, in die Anleger ihr Kapital investieren können, das dann beispielsweise für die Erschließung neuer Rohstoffvorkommen verwendet werden kann. Die Erträge aus der Verwertung der Bodenschätze fließen dann zurück in den Trust. Der Vorteil für die Anleger besteht darin, dass die aus dem Trust fließenden Gewinne nicht auf Unternehmensebene besteuert werden, sondern erst, wenn die Empfänger Einkommensteuer zahlen.21

Intellectual Property (IP)-Fonds sind eine spezielle Art von Fonds, die in Tantiemenströme aus der kommerziellen Verwertung von geistigem Eigentum investieren. Ein Beispiel hierfür sind Patentlizenzentgelte, die Pharmaunternehmen an Patentinhaber wie Universitäten oder einzelne Forscher zahlen und die von den Fonds erworben werden. IP-Fonds können jedoch auch Einnahmequellen aus der Verwertung von Franchises, Marken, Markenzeichen und Unterhaltungsprodukten und -dienstleistungen erschließen. Und damit sind wir bei den Musikrechten angelangt, die Tantiemen generieren, an denen sich die Fonds und ihre Anleger beteiligen. Damit schließt sich der Kreis und wir sind wieder bei Teil 1 dieser Blogreihe angelangt, in dem wir uns näher mit PE-Projekten im Zusammenhang mit Musikrechten befasst haben.

Peter Tschmuck

Dieser Artikel erschien erstmal am 25. Juli 2025 auf der Seite https://musikwirtschaftsforschung.wordpress.com/2025/07/25/follow-the-money-musik-als-spekulationsgut-teil-4-das-geschaftsmodell-von-private-equity-firmen/

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Peter Tschmuck ist Professor am Institut für Popularmusik (ipop) der mdw.

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Follow the Money! Musik als Spekulationsgut – Teil 1: Ein kurzer historischer Abriss
Follow the Money! Musik als Spekulationsgut – Teil 2: Die Rolle der Finanzkonzerne
Follow the Money! Musik als Spekulationsgut – Teil 3: Shamrock Capital Advisors

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Endnoten

  1. Steven N. Kaplan und Per Stromberg, 2009, „Leveraged Buyouts and Private Equity“, Journal of Economic Perspectives, Vol. 23(1), S. 124. ↩︎
  2. Wentworth, M. C., 2023, The Hidden Trillion Dollar Industry of Private Equity, 11:59 Publishing. S. 53. ↩︎
  3. Ibid. ↩︎
  4. Ibid., S. 59. ↩︎
  5. Ibid., S. 71. ↩︎
  6. Josh Lerner, Antoinette Schoar und Wan Wongsunwai, 2007, „Smart Institutions. Foolish Choices: The Limited Partner Performance Puzzle“, The Journal of Finance, Vol. 62(2), S. 731-764. ↩︎
  7. Wentworth, 2023, S 29. ↩︎
  8. Kaplan und Stromberg, 2009, S. 122. ↩︎
  9. Ibid., S. 123. ↩︎
  10. Wentworth, 2023, S. 123. ↩︎
  11. Ingo Stoff und Reiner Braun, 2014, „The Evolution of Private Equity Fund Terms Beyond 2 and 20“, Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 26(1), S. 65-75. ↩︎
  12. Wentworth, 2023, S. 122. ↩︎
  13. Andere Entgelte, wie beispielsweise Monitoringentgelte, können ebenfalls eingehoben werden. Einen Überblick über die Entgeltstruktur von Private-Equity-Deals bieten Andrew Metrick und Ayako Yasuda, 2010, „The Economics of Private Equity Funds“, The Review of Financial Studies, Vol. 23(6), S. 2303-2341. ↩︎
  14. Wentworth, 2023, S. 61-66. ↩︎
  15. Ibid., S. 68. ↩︎
  16. Ibid. ↩︎
  17. Ibid., S. 69. ↩︎
  18. Ibid., S. 96-99. ↩︎
  19. Ibid., S. 75-76. ↩︎
  20. Ibid., S. 101-102. ↩︎
  21. Investopia, „Royalty Income Trust: Meaning, Benefits, Risks“, 22. November 2021, Zugriff am 15.07.2025. ↩︎